房地產(chǎn)資金鏈斷裂的第一張多米諾骨牌
時間：2011-10-20 15:52:10
隨著房地產(chǎn)調(diào)控的逐步深化，房企從銀行融資難度日漸增大，高息舉債成為其必然選擇，數(shù)據(jù)顯示今年已有2000億信托資金流入房地產(chǎn)開發(fā)投資領(lǐng)域。然而綠城集團深陷調(diào)查門，投資者高度關(guān)注這一資金投向可能出現(xiàn)的風(fēng)險。海外投行也借機放言警示國內(nèi)房企資金鏈風(fēng)險。國內(nèi)地產(chǎn)信托是否會出現(xiàn)批量違約，這是否會成為推倒房地產(chǎn)資金鏈的第一張骨牌，對沖基金沽空中國房地產(chǎn)股的動機到底是什么？今日推出專題，對投資者關(guān)心的問題逐一做出解答。
對于綠城集團而言，近來可真是個多事之秋。
從收購門到調(diào)查門再到退市門，綠城集團的資金鏈備受關(guān)注與考驗。綠城集團的撇清聲明和銀監(jiān)會的澄清表態(tài)，并沒有成功挽救綠城股價的一路下跌。
綠城集團資金鏈的緊繃令謠言四起。有關(guān)綠城為擺脫目前的資金困境，或在香港聯(lián)交所退市的報道隨之流出，公司董事會隨后緊急澄清，綠城不會學(xué)習(xí)復(fù)地集團，目前并無有關(guān)這方面考慮及打算。在集團董事長宋衛(wèi)平看來，與2008年深陷欠款危機時相比，目前的狀況要樂觀許多，到現(xiàn)在為止，我們還沒有拖欠地價款。宋衛(wèi)平表示。此前，內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商復(fù)地集團與2011年5月13日正式撤銷H股在香港交易所的上市地位，結(jié)束其7年H股上市之旅，并成為首家自動退市的內(nèi)地上市房企。
2009年房地產(chǎn)行業(yè)率先復(fù)蘇后，房地產(chǎn)信托開始茁壯成長，今年以來貨幣政策的收緊更是刺激了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。
銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2011年5月末，中國正常經(jīng)營的63家信托公司中，有56家公司開展了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，存量規(guī)模共計5587.66億元。用益信托工作室發(fā)布的8月集合信托產(chǎn)品統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前8個月，通過集合信托投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金高達1992.40億元。
國際統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，同期，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資37781億元，同比增長33.2%。房地產(chǎn)信托資金已經(jīng)超過整個房地產(chǎn)開發(fā)投資額的5%。據(jù)用益信托工作室理財分析師岳婷透露，9月份房地產(chǎn)信托將略微超過200億元。也就是說，截止到9月末，已經(jīng)有超過2000億的信托資金流入房地產(chǎn)開發(fā)投資領(lǐng)域。
上半年
房企風(fēng)行高息舉債
雖然至今尚無更嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺的跡象，但從嚴(yán)執(zhí)行政策早已開始，且多圍繞房地產(chǎn)信貸展開。隨著存款準(zhǔn)備金率的逐步上調(diào)，信貸資源不斷收縮，加之房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷施壓，房地產(chǎn)企業(yè)從銀行獲取融資日漸困難。迫于發(fā)展的壓力，高息舉債成為房企必須選擇的通道，而信貸的緊俏，進一步推高了房企融資的成本。
6月萬科發(fā)布公告稱，為滿足公司北京金域華府項目開發(fā)的需要，操作該項目的北京住總?cè)f科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司向金融機構(gòu)融資人民幣10億元整，這是萬科自4月份以來第5次為旗下房地產(chǎn)項目融資，同時公告顯示融資從金融機構(gòu)處獲取。有業(yè)內(nèi)人士分析，這筆貸款可能通過信托公司獲得，而信托公司的獲益已高達15%。
沒有最高，只有更高，信托融資日漸走俏的同時獲益率也更高。融創(chuàng)集團的兩筆高息信托融資引發(fā)市場關(guān)注，融創(chuàng)集團向大業(yè)信托融資6億為旗下房地產(chǎn)開發(fā)公司融創(chuàng)基業(yè)進行注冊資本注資。該信托計劃為期17個月，年利率高達17%，為今年以來正式公布的地產(chǎn)信托最高年利率水平。
銀行貸款門檻高等待時間長，信托融資時間短但成本高，盡管如此，對流動性渴求的房企還是先后加入高息舉債融資的道路。近日，新華傳媒與長甲集團簽訂的合作協(xié)議中，填入了長甲集團向新華傳媒子公司借款4億的條件。這一借款方式，開辟了房企從合作方處獲取融資的新道路，不過仍沒有繞過高成本的門檻。該委托貸款為期3年，年利率15%。
房地產(chǎn)上市公司2011年半年報其中有45家公司披露了信托債務(wù)余額，占比32.8%。根據(jù)廣發(fā)證券此前披露的數(shù)據(jù)，所有上市房企今年上半年的債務(wù)余額為10921億元，而這45家公司的債務(wù)總額8081億元，占行業(yè)的比例為74%。數(shù)據(jù)顯示，上述45家公司信托債務(wù)總量為577億元。
除信托外，債券融資也備受房企青睞。
5月23日晚，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，公司在2010年4月發(fā)行3.5億美元2015年到期13.5%優(yōu)先票據(jù)的基礎(chǔ)上，進一步發(fā)行本金總額3億美元的額外2015年到期13.5%優(yōu)先票據(jù)，并于公告日于認(rèn)購人簽訂認(rèn)購協(xié)議。對于發(fā)行優(yōu)先票據(jù)的原因，佳兆業(yè)表示，在現(xiàn)有項目的基礎(chǔ)上，其計劃進軍中國其他地區(qū)，公司發(fā)行額外票據(jù)所得款項將用于為中國收購新土地儲備提供資金及注資房地產(chǎn)項目。
這是佳兆業(yè)年內(nèi)第三次發(fā)行債券獲取融資，早在今年1月20日，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，公司與華人置業(yè)附屬公司訂立認(rèn)購協(xié)議，認(rèn)購人同意認(rèn)購及支付佳兆業(yè)將予發(fā)行的本金總額為人民幣20億元，以美元結(jié)算的優(yōu)先有抵押擔(dān)保債券，債券按年利率8.5厘計算，預(yù)期債券將于2014年到期。此次認(rèn)購佳兆業(yè)優(yōu)先票據(jù)的，同樣是華人置業(yè)旗下子公司，華人置業(yè)主席劉鑾雄及其旗下子公司分別人夠了1.5億美元的優(yōu)先票據(jù)。
同樣借道債券獲取融資的還有九龍倉和華潤置地。
5月18日，九龍倉集團發(fā)布公告稱，擬發(fā)行62.2億港元2014年到期可轉(zhuǎn)換債券，利率為2.3%。九龍倉預(yù)計從可換股債券發(fā)行所得款項，扣除傭金和開支后，凈額約為港幣61.7億元。
早在今年年初，海外融資就成為國內(nèi)幾家大型房企重要的議題。在1月份已公布的海外融資計劃的房地產(chǎn)企業(yè)中，海外融資規(guī)模已超過150億元。2月份以來，又有部分房企發(fā)布融資計劃，最新發(fā)布融資計劃的碧桂園稱，公司計劃發(fā)行7年期優(yōu)先票據(jù)，并已獲得批準(zhǔn)將于新加坡上市，但具體的細(xì)節(jié)還未確定。蘇格蘭皇家銀行假設(shè)碧桂園的發(fā)債規(guī)模與其對上一次去年8月發(fā)行4億美元計，則今年以來房地產(chǎn)海外發(fā)債總額達275億元，相當(dāng)于去年全年的四成。
瑞安房地產(chǎn)1月發(fā)布公告稱，公司將在海外發(fā)行期限為4年的債券，預(yù)計發(fā)行規(guī)模約為35億元人民幣。12月中旬，瑞安房地產(chǎn)已經(jīng)發(fā)行了30億元為期2年的人民幣的海外優(yōu)先票據(jù)。兩個月時間內(nèi)，瑞安房地產(chǎn)已經(jīng)通過海外融資的方式獲得了65億元的開發(fā)資金。
大型房企負(fù)債率
不斷攀升
隨著融資量、融資成本的上升，房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率也逐步攀升。
在調(diào)查門事件后，宋衛(wèi)平上月27日表示信托資金在正常范圍內(nèi)，目前綠城的信托成本在14%左右，占到所有資金來源的約20%。宋衛(wèi)平同時表示，如果能夠按照現(xiàn)在這樣良性運轉(zhuǎn)的話，到期的銀行貸款和信托還款并不成問題。
但是，今年綠城中報顯示，截至6月底，綠城的銷售額為201億元，僅完成全年目標(biāo)的約36%，而資產(chǎn)負(fù)債率卻高達163%。宋衛(wèi)平雖然認(rèn)為目前的狀況比三年前要好得多，但事實上，2008年深陷欠款危機之時，綠城中國凈資本負(fù)債率為140%。
三年間綠城中國銷售額從152億元沖到了542億元，但其集團總借貸余額也從161億飆升至2010年底的340.47億。按照一位房地產(chǎn)基金合伙人的說法，宋衛(wèi)平采取的時高負(fù)債擴張戰(zhàn)略，賭的就是資金鏈不會斷裂，但是在貨幣政策收縮的時候，資金鏈的維系并不是一件容易的事情。
高負(fù)債的發(fā)展模式構(gòu)成了綠城成長的路線圖。2005年底，綠城的資本負(fù)債比就高達433%；半年后，2006年6月底，綠城的總借貸增至51.5億元，流動現(xiàn)金為9.23億元，資本負(fù)債一度躍升至556%。隨后綠城的負(fù)債率急劇下降，隨著2006年下半年，綠城中國在香港交易所的成功登陸，綠城的負(fù)債降至74%。
資產(chǎn)負(fù)債比自2008年底突破一百大關(guān)后，就再也沒降下來。2009年底，其資產(chǎn)負(fù)債比略降至105.1%；2010年6月30日，資產(chǎn)負(fù)債比一度高至158.8%，到2010年底又降至132%；截至2011年6月30日，資產(chǎn)負(fù)債比再度升高至163.2%。
高負(fù)債的擴張成就了光鮮的銷售業(yè)績，而亮麗的銷售增長幅度又刺激了進一步的負(fù)債擴張。2008年，綠城中國實現(xiàn)銷售預(yù)售面積123萬平方米，完成銷售/預(yù)售金額約為152億元，歸屬于公司的部分為102億元，創(chuàng)造了歷史最好成績。2009年，四萬億刺激計劃下的房地產(chǎn)狂歡使得綠城集團當(dāng)年銷售金額突破了500億元，比2008年增長了238%；2010年，盡管步伐略有放緩，也取得了542億的銷售額，比2009年增長6%；其中歸屬于本集團權(quán)益為人民幣342億元，項目整體銷售率達到71%。
高負(fù)債不僅僅是綠城的選擇，以萬保金招為首的房地產(chǎn)企業(yè)今年以來資產(chǎn)負(fù)債率都在攀高。按照申萬二級行業(yè)分類，房地產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率在半年內(nèi)從68.47%上升69.73%，而萬保金招的平均資產(chǎn)負(fù)債率則從去年年底的72.37%上升至74.4%。
萬科實現(xiàn)營業(yè)收入199.9億元，凈利潤29.8億元，同比分別增長19.2%和5.9%；招商地產(chǎn)實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別為80.9億元和14.69億元，同比分別增長15.90%和39.84%。
在負(fù)債方面，截至6月末，萬科持有現(xiàn)金約407.8億元，相比一季度末提高9.7%，遠(yuǎn)高于短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款230.4億元，剔除預(yù)收賬款后的各項負(fù)債占總資產(chǎn)的比例為36.8%，凈負(fù)債率20.8%。不過，較2010年末萬科17.5%的凈負(fù)債率，2011年萬科凈負(fù)債率仍出現(xiàn)上升。萬科和金地集團的資產(chǎn)負(fù)債率也分別達到了77.85%、73.18%。
招商地產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流下降和負(fù)債增加更為明顯。半年報顯示，招商地產(chǎn)上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從上年度期末的負(fù)20億元進一步降至負(fù)的30億元，同時，負(fù)債由年初的387億增加至430億元。不過，在四家龍頭公司中，招商地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率相對最低為65.47%。
業(yè)內(nèi)人士分析，負(fù)債率的上升主要是受投資加大和預(yù)收賬款增長影響。如招商地產(chǎn)今年上半年加大了向三四線城市拓展力度，已進入17個城市，并在深圳以64.39億元成本拿下蛇口一宗地塊，創(chuàng)下深圳總價地王新紀(jì)錄。
保利地產(chǎn)上半年實現(xiàn)營業(yè)收入152億元，實現(xiàn)凈利潤28億元，同比增幅達35.1%和71.7%。而在保持高的增長勢頭下，保利資產(chǎn)負(fù)債率高達81.9%，較上年末上漲2.1個百分點。
保利地產(chǎn)認(rèn)為，在當(dāng)前復(fù)雜的國際政治經(jīng)濟形勢下，下半年中國經(jīng)濟發(fā)展將面臨更大的挑戰(zhàn)。保增長、控通脹仍將成為經(jīng)濟主題，預(yù)期貨幣政策將保持上半年的緊縮狀態(tài)。預(yù)期下半年隨著行業(yè)調(diào)控措施的持續(xù)落實，市場供應(yīng)量的持續(xù)增大和行業(yè)資金的持續(xù)緊縮，市場不排除出現(xiàn)局部波動的可能。公司表示將繼續(xù)密切關(guān)注政策和市場形勢變化，采取靈活經(jīng)營策略，控制經(jīng)營風(fēng)險，保障公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)健增長。
對沖基金做空地產(chǎn)股
外資出逃房地產(chǎn)
綠城的調(diào)查門還未平息，標(biāo)普又放言警示國內(nèi)房企資金鏈風(fēng)險。而在此風(fēng)口浪尖，國內(nèi)地產(chǎn)信托再度曝出違約風(fēng)險，京滬的兩項信托項目雙雙出現(xiàn)還本付息墊資的情況。
在融資調(diào)控和銷售限購等政策的影響下，龐大的融資項目有多少會出現(xiàn)隱性乃至實質(zhì)性兌付違約？
正在募集中的中鐵信托-豐利73期泰禾集團項目集合資金信托計劃擬募資1.35億元，其股權(quán)質(zhì)押驚現(xiàn)2.5折的罕見低價。而且該計劃還設(shè)定了風(fēng)險警戒線為信托本金的1.4倍，如果信托期限內(nèi)連續(xù)三個交易日該股收盤價跌破警戒線每股3.03元，則泰禾集團必須在3個工作日內(nèi)追加質(zhì)押股票數(shù)量或現(xiàn)金。這并非個案，近來已有多個信托計劃的質(zhì)押率在30%上下，可見信托公司自身也感受到了地產(chǎn)信托的風(fēng)險之大。
國際評級機構(gòu)標(biāo)普9月27日發(fā)布報告，認(rèn)為融資能力減弱、短期償債壓力及土地溢價等因素，將導(dǎo)致中國部分房企無法承受銷售額下降的打擊，出現(xiàn)流動性虛弱。標(biāo)普特意點出綠城中國等6家企業(yè)名字，認(rèn)為如果市場繼續(xù)疲軟，這些企業(yè)的償債風(fēng)險將加大。瑞銀在23日發(fā)布的一份報告中稱，政府加強控制信托貸款，將進一步加大中國開發(fā)商的融資壓力。
有業(yè)內(nèi)人士稱，外國投資者和外媒的聯(lián)手做空，才是地產(chǎn)股暴跌的主因。花旗銀行亞太區(qū)房地產(chǎn)研究主管蔡金強近日即表示，政策影響并不是港股市場中內(nèi)房股下跌的主因，這一輪內(nèi)房股持續(xù)暴跌很重要的因素是來自歐洲和美國的對沖基金，他們有計劃地在沽空。
有報道稱，曾因做空安然而聞名世界的對沖基金巨頭、賣空大師吉姆·查諾斯，在9月20日美國一個電視采訪中表示，一切與中國房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)都是他的沽空目標(biāo)。查諾斯唱空的同時也在做空，他創(chuàng)立了一只專門做空中國的基金，該基金通過在香港上市的實體押注中國房地產(chǎn)市場崩盤，他還曾在一個會議上列舉了他做空的股票，其中包括在港上市的保利香港。
分析人士表示，在全球股市弱勢的背景下，對沖基金沽空房地產(chǎn)股幾乎是沒有風(fēng)險的，因為這與政府打壓房地產(chǎn)的行為不謀而合。無論是利空或者利好，他們都可以把它解釋為壞的消息。
在對沖基金做空地產(chǎn)股、外資搖旗吶喊鼓吹海外項目的同時，部分外資正在從中國房地產(chǎn)撤出。
9月28日上午，全球最大的私募股權(quán)公司黑石集團已經(jīng)同意出售其所持有的上海Channel one購物中心95%股權(quán)，以14.6億元人民幣的價格出售給香港富豪鄭裕彤旗下的新世界發(fā)展有限公司，首次退出中國房地產(chǎn)市場。此次收購股權(quán)預(yù)計于11月初完成，此前黑石于2008年11月以人民幣10億元的價格購得Channel One購物中心股權(quán)。
在持有該物業(yè)的三年時間內(nèi)，黑石集團將其出租率提高至了超過90%。在如此好的趨勢之下，黑石沒有賺得盆滿缽滿就撤資，不禁讓人懷疑是否為看空中國商業(yè)房地產(chǎn)未來走勢。
據(jù)不完全統(tǒng)計，目前，包括黑石、摩根斯坦利、高盛、麥格理、瑞銀、美林、華平投資、軟銀亞洲、凱雷投資、凱德置地等眾多國際投資公司均以不同形式進入中國房地產(chǎn)業(yè)。由于資本的趨利性，這些外資青睞中國房地產(chǎn)市場是以投機為目的，在市場情況好時，大量投資，而在市場情況不好時，迅速變現(xiàn)離開。
