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2025年03月14日
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經濟學家、國務院參事夏斌近日在一篇署名文章中指出，當前中國已存在事實上的經濟危機現象，決策者要有“底線思維”，既要加快改革、通過改革盡可能地去挖掘一切合理增長的需求潛力，又要準備好危機爆發或逐步刺破泡沫時的對策。
周二，接待一位在華爾街浸淫多年的投行人士。他說，金融危機以后，美國從實體經濟到金融體系的修復很快，在去杠桿化過程中，許多重要經濟指標處于過去60年的最好時期，股市也創出歷史新高。而中國加杠桿化過程，政府債務膨脹，“6·20”事件就從一個側面說明，中國經濟對去杠桿化極度的脆弱而敏感，從金融部門到實體經濟，資金滿負荷運作，繃得太緊就會斷。
這位投行人士還指出，中國銀行業體系存在“被土地捆綁甚至埋葬”的風險，除了約占總規模10％左右的直接房地產類貸款，其他的，無論是政府平臺、還是工商企業貸款，銀行的有效抵押主要是土地，直接或間接地，中國最大的“地主”已從政府悄然變為銀行，這是銀行業給自己埋地雷。過去10年，地方政府通過規劃調整、土地變性，土地身價一飛沖天，政府再折價抵給銀行，如果經濟失速，流動性變差，銀行捧在手上的土地就會成為“地雷”。
夏斌的判斷也是基于土地資產膨化風險，高杠桿、高負債的“地方平臺償債缺口、房地產泡沫和過剩產能”三個系統性風險相互疊加和傳導，只要某一環節出現較大的事端，風險會瞬間傳導，資產價格即刻大幅縮水。實際上，這是任何一位對中國經濟真實狀態了解的學者都會得出的理性結論。
從次貸危機到歐債危機，讓我們明白從繁榮到沒落、從殿堂到廢墟的垮塌往往在一夜之間發生。而這一切，只要兩個條件——杠桿足夠長，泡沫足夠熟。過度負債的地方融資平臺，究竟有多少存量，質量如何，現在大家都是悶著葫蘆搖。官方報告說存量在10萬億元左右，社保基金前理事長項懷誠把它放大了一倍，而外資投行的報告再放大一倍。
因為不透明、口徑多，外界估測的政府債務和官方自己的版本有很大的偏差，這是中國特色的“數據背離”，地方政府的債務邊界如何界定需要更高的透明度。難怪，上個月在中國訪問的美國前財長亨利·保爾森曾建議，“中國應建立透明的地方財政體系”。
國際著名評級機構惠譽年初的一份報告稱，2012年中國一般政府債務整體水平相當于國內生產總值的49.2％，鑒于地方政府仍存在局部性償債風險和政府尚有隱性債務負擔，與儲備保障系數相比，風險值得關注。我們斥之為“做空中國的烏鴉嘴”，“不了解國情，很不專業”。只是審計報告一再警示平臺過度負債的風險，數十萬億計的天量資金被“紅頂商人”大量投向無效益、無現金流的形象工程，高速公路通向荒蕪，高鐵常見一人車廂，盲目建機場、港口碼頭和“奧運村”，近200個機場七成以上虧損，窮縣也要建大港，錢往水里扔，建起來就扔那，連縣城到處是綠博園、奧體中心……明明是吞金的無底洞，卻信誓旦旦地說“都是優質資產”，是“國家財富的大倉庫”。
這本過度負債、多口徑、不透明的糊涂賬“要多糊涂有多糊涂”。為讓借新還舊的“龐氏游戲”繼續玩下去，近年來借助眼花繚亂的金融創新工具如理財、信托、債券、委貸、BT加PE，拉長了債務杠桿。當經濟處于順周期時，這些資產有價值拿到銀行貼現，當危機出現，這些雞不能再生蛋了，本身的價值就會大幅縮水。而當杠桿足夠長、泡沫足夠大，當所有的僥幸、迷信、貪婪在某一刻突然為恐慌所逆襲，流動性泛濫剎那間會異化為流動性黑洞而枯竭，那時再喊“救命”就晚了，市場內在規律不以任何“強政府”的意志為轉移。
值得注意的是，最近有專家提出，地方政府負債積累了大量優質資產，要以地方債為突破口，加快形成以地方債為主的國內債券市場，并稱這是“讓中國經濟全盤皆活”的一步棋。從各地已發生的高違約、高展期和高杠桿率來看，如果循此造市，那將會此起彼伏地上演“6·20”銀行間市場的違約事件，地方政府債務危機引信將被點燃，迎接它的不是全盤皆活，而是一聲巨響，一片火海。
房地產和地方債務風險是一對“連體兒”。而房地產和地方債務的高杠桿與銀行體系天然地形成了“三位一體”。審計報告顯示，平臺貸款中有“一女多嫁”重復抵押的問題，有把公園、醫院甚至道路綠化帶拿來抵押的無效抵押，中國最大的地主已不是國土部門，銀行業已“換手”成為最大的地主。隨著地王不斷“飛天”，土地資產價格的膨化數十倍甚至上百倍，這與信貸堆積如影隨形。從當年4萬億“穩準狠”救命錢，再配套10萬億的信貸資金，如今5年下來，已累積了逾40萬億的天量信貸，M2更是輕松跨越100萬億的雄關，基礎貨幣已到了創世紀的8848巔峰。這是一個里程碑，但一不小心它就會成為金融體系的一座紀念碑——每一輪信貸洪峰過后，總會留下一遍狼藉。
實際上，壞賬已露頭。今年以來，銀行和國企壞賬已大規模暴露，連一些政策性銀行都深陷鋼鐵、光伏、造船等過度競爭性行業，信貸洪峰加劇產能過剩型危機，一些行業如鋼貿動輒上千億計的壞賬，足以抵銷激進的貸款銀行年度利潤，但其風險還未真正揭示，銀行業未來“排雷工程”任重而道遠。
長期繁榮孕育著空前泡沫。過度膨脹的政府債務負擔、依賴房地產的經濟增長模式、銀行業繁花似錦的高利潤都難掩風險，而這些在繁榮的年代都不被認為是問題。因為沒有經歷過大的周期性衰退，只要危機一天不發生，所有官員和為政府背書的學者，都認為運行良好的宏觀經濟和強大的行政力量能夠阻止任何災難的發生。在他們眼中，經濟增長引擎依然強勁，他們是走平衡木、踩高蹺甚至是玩高空魔術的高手，一切只需要適度微調即可，收放自如。但是，如果認識是錯誤的，所有的行動都可能遭至毀滅性的結果。
重大而關鍵領域改革的長期停滯，房地產等敏感而復雜領域的調控失敗，地方平臺、房地產過度泡沫化和過剩產能等多個系統性風險相互疊加，使得經濟金融體系內累積的矛盾、沖突、傳導不斷發酵。中國經濟能否經得起“多箭齊發”的多重風險強烈共振尚有待檢驗。這是改革與危機賽跑的尖鋒時刻，猶豫、拖延的時間越長，未知的不確定性風險越大。我經常想一個問題，如果對外的匯率機制失當加之對內貨幣超發、房地產泡沫膨化到極至、政府債務危機和銀行資產質量惡化等幾重因素相互裹挾，財政風險和金融風險相互疊加，內憂外患就有可能演變為一場曠世危機。而這將是次貸危機、歐債危機的延續、高潮和終結，這場海嘯的破壞力不會遜于2008年。
