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2025年03月13日
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城鎮化進程不可能一帆風順，資金和土地等方面的難題如何一一化解？本報以改革開放的前沿陣地溫州和珠三角地區為切入點，剖析城鎮化進程中融資和土地流轉方面的典型個案。我們看到，在做好風險防控的前提下，破解城鎮化難題迫切需要改革和創新，這種改革和創新勢必在更大范圍內釋放紅利。
非股非債 溫州探路城軌民間融資
溫州一個名為“幸福軌道”的項目開啟了國內城市軌道交通向民間資金大力度開放的先河。在各地軌道交通的建設大潮中，在溫州金融改革試點的背景下，該項目公開向民間募資15億元并保證6%的年收益率。在全世界范圍內，僅個別城市的軌道交通運營實現盈利，溫州這一項目的底氣何在？就基礎設施建設引入民間資本而言，這一項目是否會成為一種范例？
個人熱捧機構平淡
溫州當地媒體近日以“S1線邀你入伙”為題刊發報道稱，隨著溫州金融改革試點的持續推進，政府基礎設施項目正在向民間資本敞開大門，為市民手中的萬元級資本提供了一個出路。
S1線是溫州市軌道交通規劃線網中最重要的一條主干線。根據融資方案，S1線增資擴股第一期于去年12月12日正式面向社會公眾募資，計劃募集15萬股，募集資額15億元。個人認購數量不低于1股，即認購金額不低于1萬元；企業認購數量不低于2000股，即認購金額不低于2000萬元。股份認購采用貨幣資金認購方式，上不封頂，固定收益，每年一付，稅后年收益率為6%。
中國證券報記者聯系到一位“入伙”者朱明(化名)，他出資30萬元購買了30份“股權”。朱明認為，這是一個利好溫州民眾的項目，有政府擔保，無風險，收益率也比銀行存款利率高。
朱明出示的《溫州幸福軌道投資管理服務中心(普通合伙)投資人認購書》顯示，認購的“股權”一年內不得轉讓，滿一年可通過溫州股權運行中心轉讓。“我們中老年人投資就圖個安穩。”朱明說。與他有類似想法的人不在少數。公開消息顯示，在認購者中，中老年人占60%以上。認購首日吸引了大批市民，當天即辦理254筆，募集資金高達5829萬元。
與市民的熱捧形成鮮明對比的是，企業等機構無一參與。盡管如此，原定今年4月30日結束的第一期15億元募資計劃提前兩個月完成。
“S1線項目認購風險小，穩定性強，回報率不算高，這比較符合中老年人的理財需求。S1線作為政府項目和民生工程，是溫州金融改革試驗的一部分，比較容易贏得市民的信任。”溫州市鐵路與軌道交通投資集團有限公司(簡稱“溫州鐵投”)財務部經理張信才在接受中國證券報記者采訪時表示，確定6%的年收益率主要參照銀行理財產品收益率，比銀行存款利息稍高一些。在張信才看來，機構和年輕人的風險承受力更高，S1線項目的回報率對其缺乏足夠的吸引力。
至于融資過程的具體操作，據該項目核心人士透露，先由部分自然人出資注冊成立若干個投資管理類企業，依次以“幸福軌道普通合伙制企業1號”、“幸福軌道普通合伙制企業2號”、“幸福軌道普通合伙制企業3號”等命名。“這么做是為了規避《公司法》對股份公司股東不得超過200個的規定。”該人士稱，合伙企業算一名股東，而合伙企業的合伙人數量不受限制。
這意味著，個人資金并不是直接進入S1線，而是采取溫州人擅長的民間組團投資方式，資金先集中到溫州幸福軌道投資管理服務中心(簡稱“幸福投資”)，再由幸福投資入股溫州幸福軌道交通公司(簡稱“幸福軌道”)。
根據募集說明書，S1線總投資額為175.76億元，項目資本金為87.88億元，占總投資額的50%，幸福軌道是投融資平臺和項目法人，總股本為87.88萬股，每股1萬元，募資87.88億元。溫州鐵投作為幸福軌道的控股人和發起人認購50%，余下50%即43.94億元向社會融資。
“第一期募資15億元，其余近30億元將陸續向社會募資。”溫州鐵投相關人士稱，S1線開工后，前期資金由地方財政支付。其后，幸福軌道將增資擴股，吸納來自民間的股本資金。為保障個人投資者的投資安全，溫州市財政建立了10億元的專項償付準備金。
溫州某企業主測算，目前當地企業普遍資金緊張，如果從銀行融資，最低成本也要7%，而S1線募資計劃的年收益率僅6%。賬面上有充足現金流的企業在溫州并不多。此外，S1線增資擴股第一期的啟動時間恰好處于企業流動資金最緊張的“年關”前。
溫州某券商人士表示，S1線募資計劃看似股權投資，又并非股權投資；看似企業債，又并非企業債。個人熱捧該項目是因為目前股市、樓市的投資環境均欠佳，民間借貸又元氣大傷，民間資金的投資渠道匱乏。
地方財政壓力顯著
溫州市政府向民間資金大力度開放軌道交通建設項目的原因何在？
根據《溫州市域鐵路網建設規劃(2012—2018)》及國家發改委批復文件，2012—2018年，溫州規劃實施S1、S2、S3三條鐵路一期工程，線路總長140.7公里，總投資432.3億元，建設周期長達6年，是溫州有史以來最大的投資項目。
溫州政府相關人士坦承，地方財政難以承擔高達90多億元的資本金要求，于是采取了股權融資的方式。今年2月，溫州市政府向各級相關部門下發文件，成立由副市長陳浩擔任組長的溫州市域鐵路建設工程招投標工作領導小組，啟動1線的招投標。工商注冊資料顯示，成立于2011年4月14日的溫州鐵投由溫州市政府財政全額投資，注冊資本20億元。幸福軌道的股東包括溫州鐵投、甌海區政府、鹿城區政府、龍灣區政府、企業、投資公司和自然人等。
溫州鐵投相關人士表示，為了多方籌措資金，計劃年內申請發行企業債以補充S1項目的資本金。據悉，溫州鐵投擬申請企業債一期發行額度20億元，爭取發行15億元。根據國家發改委相關規定，發債企業近3年連續盈利、最近3年平均可分配凈利潤足以支付企業債券1年的利息。以溫州鐵投15億元的發行目標計算，2A級別企業債的發行利率約為7%，其近3年的平均凈利潤需達1億元，而溫州鐵投2010—2012年凈利潤合計約1.2億元，每年平均凈利潤僅0.4億元，距發行企業債的要求還差0.6億元。
溫州市政府相關人士對中國證券報記者透露，目前溫州鐵投唯一能做的就是向溫州市政府申請財政補貼1.8億元。
除資本金缺口外，SI線還面臨利息壓力。參與幸福軌道項目運作的核心人士透露，根據測算，S1建設期間的利息達11億元。S1線采取“每年付息，運營期按等額本金法償還”的還款方式，還款資金來源于沿線土地開發凈收益(包括上蓋物業開發和資金平衡)及溫州鐵投專項資金，采取沿線土地物業開發收益來平衡建設投資和運行虧損。
據今年1月溫州市經濟建設規劃院和溫州鐵投聯合出具的《溫州市域鐵路S1一期建設工程土地及上蓋物業開發方案》(簡稱《S1一期方案》)，運營期期初貸款77.72億元采取等額本金償還法，為確保在2024年前還清貸款，每年需償還10億元，需要11.9年的償還期。償債資金來源一是折舊攤銷，二是土地出讓凈收益。根據《S1一期方案》測算，在運行期15年內，需注入相當于156.2億元的土地開發凈收益的土地數量來彌補運行期虧損，這在溫州是一筆巨大的土地投入。公開資料顯示，去年溫州市區土地(含住宅和商業用地)出讓金為58億元，2011年為85.6億元。即使2011年和2012年全年土地出讓金全部“貢獻”出來，也不足以支付156.2億元的土地投入。
業界熱議創新與風險
多位銀行業內人士分析，在很大程度上，溫州這種運作模式存在政府信用的影子，需要注意防范風險，包括如何規范融資形式，運作流程如何公開透明。
一位長期研究軌道交通建設及融資的專家表示，溫州的這種創新模式的確是值得肯定的探索，但必須關注在這一創新過程中現金流的來源。按照國際經驗，軌道交通的票款收入很難覆蓋整個運營投資的現金流，必須借助土地收入及未來的土地增值。他認為，溫州“幸福軌道”開發模式是香港地鐵的TOD(以公共交通為主導的城市開發)開發模式的演變和仿效。
專家指出，當前我國城市軌道交通項目具有較明顯的準公共產品特征，運營初期普遍收益不足以彌補運營成本，多數線路存在虧損現象。在這種情況下開展債務性融資，借款銀行或債券投資者的確需要政府提供一定的財政補貼保證或信用保證。為了有效地保證債務性融資的數量、期限、結構和成本，地方政府應在融資過程中發揮主導作用。
多位法律界人士認為，從返還本金、固定收益角度分析，溫州“幸福軌道”募資計劃更像是借貸，其采取的形式不過是以公眾入伙合伙企業后后者再以股東身份投入具體項目公司。如果沒有得到有關方面的特別批準，存在非法吸收公眾存款之嫌。
業內人士提出，如果“幸福軌道”募資計劃滿一年后無法退出且無法支付利息，可能面臨合同無效的問題，只能依賴政府信用。上海市華榮律師事務所律師許峰分析稱：“該計劃只不過是通過合伙企業做了一個規避，是在規避當前針對公開發行的相關法律。”
“關鍵還是有政府信用的影子。”許峰稱，溫州市財政建立的償付準備金不構成對投資者投資的擔保，合伙企業本身要求合伙人要共擔風險，投資者只是入伙，而不是購買債券，一旦項目出現問題，政府如果不拿財政資金補足，投資者怎么辦？“如果未來經濟形勢轉好，其他渠道的投資收益率提高，可能遠遠超過‘幸福軌道’募資計劃的6%，屆時一旦出現大規模要求回購的情況，政府準備好了嗎？”
上海市某政府官員表示：溫州的嘗試可能在法律層面還需要更多的論證，在資金保障方面需要更多的細化政策并落到紙面上。“總之，我們這里不會輕易采取這種融資方式。”
