以傳播城市化專業知識為己任
2025年03月14日
星期五
設為首頁
|
加入收藏
搜索
總結樂觀派學者（或市場人士）的依據，大致為兩類：一是政策面，認為調控政策既已見效，就很有可能繼續下去并且力度不減；二是資金面，認為在總體偏緊的貨幣政策下，房企很難再一路挺下去，房價滑坡不可避免。
對于這些觀點，我既贊同，又覺得還有深層次探討的空間。首先，從資產定價角度說，像房地產這樣資產屬性偏多的特殊商品（其實也是特殊資產）的價值，本質上不受供求關系影響的。關于資產估值的決定因素，馬克維茨的資產組合理論即后來的資本（資產）定價理論都證明是預期和風險。在上世紀八十年代后期，迪布維戈與羅斯運用賦范空間的相關理論證明了，在一個完全市場中存在能對所有資產定價的正的線性因子（實際是個資產價格向量），而能影響這個線性因子的變量也是預期收益與風險。因此，只要不能改變房地產資產屬性的這兩個因素，從長期均衡看，就不大可能從根本上改變房價走勢。
無論是調控政策還是資金鏈條，所能影響的恰恰不是上述影響資產價格的根本因素（調控政策還稍好一些，它可以一定程度上改變投資者的預期），因而據此斷定長期均衡條件下的價格拐點的出現——至少從邏輯上——缺乏必要的科學支撐。不過，我也不認為可以否定拐點說，因為從更深層次的理論邏輯講，我們對特殊資產在特殊條件下的定價問題還有很多未知的東西，這也是我們不能簡單從現有理論中找到房價走向的原因。
正像迪布維戈和羅斯所看到的，在現有資產定價空間中有兩個難題有待解決：一是在時間序列條件下的隨機過程與離散過程造成資產定價因子有可能不能作為不同財富價格向量的代表；二是在一個不完全的市場條件下，這個正的定價因子是個不確定的量。
今年的房價走勢似乎也印證了上述難題對房價的影響。首先，限購政策的實施改變了房地產市場的傳統估值空間，無論改變的是市場的完全性還是空間形狀，都可能改變定價因子，這就不可避免地改變了房地產的原有估值水平。從純粹金融學的角度看，房地產實際上是經濟體經濟發展水平（比如以GDP為衡量基準）的看漲期權，也就是說房地產估值之于經濟發展水平，就像一只股票的看漲期權之于這只股票的價格一樣，是一種水漲船高的關系。從這個意義上說，限購并沒有改變房地產的固有價值水準。但是，對房地產這種實物期權化的估值方法是建立在傳統估值空間之上的，估值空間改變究竟會在多大意義上改變估值水平，傳統理論并沒有做出解釋。不過從這一年多來中國的實踐看，這種影響一定是有的。如果中國學者能據此建立相關的理論或者模型，無疑是對資產定價理論的巨大貢獻。
隨著估值空間的變形，流動性的時間序列似也有了微妙變化。流動性在傳統資產定價體系中幾乎沒什么作用，但在某些局部均衡條件下的資產交易價格卻很容易受到流動性的影響，這在國債交易中似乎更明顯些。而在房地產這樣資本投資巨大的項目，也存在類似問題。那些面對流動性壓力的開發商在短時間內沒有好的辦法解決“流動性缺失”時，寧愿以較低價格將一些質地稍差的房地產以更低價格轉讓（盡管他們并不承認實際估值水平真那么低），據此獲得流動性來保護那些質地好的房地產。于是就出現了一個“奇怪”的現象：數據混亂。一會兒說某地房價大跌，過一會兒又說該地區房價降幅不大。其實是統計對象的問題，即便同一地區——僅以哈爾濱為例，城市邊緣、交通條件較差的地方的房價是降的（開發商處理的質地偏差的資產），而中心地區（包括傳統中心區和新興中心區）的房價依然堅挺。
現在我們就面臨兩個問題了：變形的估值空間內的均衡，可否長期代替傳統估值空間的均衡？流動性缺失條件下的交易價格是否就是估值均衡？對于前者，幾乎可以肯定地說“否”，因為違背了無套利均衡的基本前提，如果可通過改變估值空間來改變估值的長期均衡水平，那我們就可以毫不費力地通過外部人為操作來實現長期套利，而市場對此絕無約束，這顯然不合常理（因為這意味著帕累托最優條件下的財富增長可以無限膨脹）；而對于后者，恐怕就更可以肯定是一種局部均衡了。
通過上述討論，似可得出這樣的結論：無論從現有定價理論還是從前沿定價猜想（在沒有形成定價理論體系之前也只好稱其為猜想）來看，當前的樓價走勢均沒有代替長期均衡，因此無法證明眼下的房價下跌是拐點；無論是空間變形還是流動性缺失，我們均不知道市場是否存在“修復機制”，因而也無法確定未來的政策成本。（田立 哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長）
