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2025年03月13日
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在中國，政治周期影響經濟周期，進而影響資本市場，過去十年，股指走過了驚心動魄的倒“V”型，資本市場的參與者也發生了翻天覆地的變化，散戶開戶超億，券商從千瘡百孔到無處花錢，銀行從滿身爛帳到成為吸金黑洞，基金從市場的配角成為市場的主角。
隨著“十八大”的閉幕，“美麗新十年”已經開啟，十年后，我們將會邂逅的是一個什么樣的資本市場？
中國經濟未來十年的發展目標已經確定。
“十八大”報告提出，要實現2020年國內生產總值和居民人均收入比2010年翻一番的目標。依據這個目標計算，未來8年，國內生產總值年增長率將從10%左右降至7%左右。這意味著中國經濟的此輪調整后，將形成“L”形的中速發展態勢。
或許7%的增長放眼全世界也不賴，但長期高速增長的慣性讓投資者心里產生落差，“經濟下行是我們最擔憂的。”北京某基金公司宏觀策略分析師告訴記者。但是，將時間拉得更長來看，這或許不是壞事，“L形的增長可能對市場更為有利”，國泰君安宏觀分析師姜超說。
中速增長利弊
2005年至今，短短7年間，中國經歷了兩輪經濟周期，中國資本市場也跟隨著大起大落。
2005年至今年3季度結束，中國GDP增速的最低值是2008年四季度的6.9%，而最高值是2007年一季度的14%。差距高達7.1個百分點。
但未來十年，如果按照預想的目標進行，經濟波動幅度會大大收窄。“我們判斷未來10年季度經濟增速在8%-6%區域間。”一位不愿署名的宏源證券宏觀分析師表示。
而要實現7%的復合增長率，有很多事情都要發生變化。“投資和出口拉動的作用將會減弱。”上述宏源證券宏觀分析師認為。
姜超也稱，勞動力成本的上升、匯率的改革都削弱了出口，因此出口增速下降；而中國鋼鐵、水泥等幾乎所有傳統行業產能過剩也限制了投資增速。
無論是投資還是出口的高增長在過去都依賴于充分的貨幣供應量。今年10月份M2達到了93.6萬億元，而2002年12月末，只有18.5萬億元，10年間翻了五番。
如果未來10年經濟增速圍繞著7%的增速，那么意味著貨幣供應量將會下降，進而企業獲得的貸款減少。這對銀行來說并不是好消息。更難受的是，利率市場化在未來10年也有望實現，銀行靠高息差盈利的模式也會發生改變。如果未能及時轉型，那么銀行增速將下降是可以預期的。
而貨幣供應量的下降對通脹也會產生影響。上述宏源證券的分析師甚至認為，未來幾年中國經濟還有陷入通縮的可能。這對高β值的周期性行業也不怎么樂觀。
當然，在7%的增速之下，并非都是壞事。“經濟增速下降和人民福祉的提高是可以并行不悖的。”在姜超看來，政府二次分配將會向著縮小貧富差距的方向進行。
“以投資拉動的粗放式的經濟增長模式難以延續，未來的經濟增長需要依靠效率的提高，加碼國民素質提高的投資是必然的。”姜超說。此外，宏源證券宏觀分析師也認為，政府在醫療、教育方面的投資會加大，“教育方面的投入可能會超出預期。”
據此，內需將成為未來10年經濟增長的引擎。
股市的機會
在7%的中高速增長下，大類資產配置也會發生變化。
因為貨幣供應量會下降，因此企業在融資渠道上需要其他方式來進行。而從目前的趨勢來看，債券市場將迎來大發展。這種情況在今年已經有明顯表現。截至11月14日，債券市場累計發行新債（不含央票）69658.43億元，較2011年全年的64056.79億元增長8.74%。
而2012年前十個月，A股上市公司募集資金合計3878.32億元，其中IPO募集資金1017.33億，上市公司再融資募資金額2860.99億元。由于11月份僅有浙江世寶一家新股登陸A股市場，粗略估算，2012年至今各類企業在債券市場的融資規模已達同期A股市場融資總量的8倍左右。
“由于貨幣供應量的減少，企業融資將更多尋找存量資金，因此債市將獲得大發展；另一方面，企業通過債市融資，也不會提高通脹率，有利于經濟平穩運行，也是國家喜聞樂見的”， 姜超認為，“未來債市將會更快發展，融資量將超過社會融資規模的50%以上”，2011債券市場在社會融資規模中占比36%。
事實上，在7%的增長率下，股市也并不意味著沒有機會，相反，可能會對投資者帶去更好的回報。
“因為經濟增速較為穩定，企業的增長更容易預測，投資者對市場的預期也就更為明了，有利于資金進入股市。”前述北京某基金公司宏觀分析師認為。
而姜超認為，當企業融資的主通道成為債市了，股市也不會總承受擴容帶來的資金壓力，從這點出發，股市利好。
此外，未來10年社會保障完善導致的儲蓄率下降、人民幣匯率市場化導致的資金流動等都會對股市產生利好。事實上，在過去10年，低增長國家和地區的股市表現也是不錯的。從2001年至2011年年底，道瓊斯漲了21％，納斯達克漲了35％，香港地區漲了68％，韓國漲了274％。而經濟高速增長的中國上證指數只漲了5％。
股市猜想：萬家大擴容？
10年后，中國各層次資本市場的倒金字塔結構或將扭轉。
“GDP今年突破50萬億，股票市值現在才20萬億，10年后上市公司過萬家是必然的，因此還有大量的潛在企業可以讓券商行業去服務。”2012年10月底，證監會主席助理張育軍在廣州召開的券商座談會上表示。
乍一看“萬家”概念顯得夸大，但10年時間足以滋生改變。
截至2012年11月15日，滬深兩市共有2494家上市公司，總市值為20.99萬億元。而10年之前的2002年末，滬深兩市僅有1223家上市公司，總市值不足3.8萬億元。10年之間，上市公司數量翻了一番，總市值則增加四倍。
在資本大爆炸的背景下，10年之后的世界，誰能料知？
隨著多層次資本市場的發育，未來的資本市場或許將會有一個多層次的精巧結構，有足夠的深度與廣度承載萬家上市公司。屆時，直接融資將保持快速增長，占更高的比例，上市公司重視回報投資者將成為主流；“打鐵還需自身硬”，監管機構亦將適應該變化而更加市場化。
股市大擴容
實際上，這并不是張育軍第一次談論“萬家”。
張2010年曾以另一個邏輯論及此_——目前中國已有約12萬家大型企業與中小公司基本符合了上市、改制條件，如果12萬家企業其中10％有意向要走向資本市場，那么中國就會有上萬家企業在未來掛牌上市。
“即使在發行制度得以深化改革之后，10年達到萬家上市公司仍是個難以想象的速度與規模。”11月15日，長城證券研究總監向威達表示。
以10年后10000家上市公司計算，目前上市公司總量為2494家，還需要增加7506家。整體上看，每年需增加的IPO約750家，若以240個交易日計算，則平均每個交易日IPO為3.1家。
而A股擴容速度之最的2010年僅有349家企業IPO上市，募資為4921.31億元；2011年共有276只新股發行，募資2720.02億元。以2010至2011年算，平均一單IPO融資額約為12.23億元，則每個交易日IPO融資量就將近38億元。
按此計算，未來十年A股市場IPO的總融資額將達9.18萬億元。若以25%的發行股份比例計算，則股市將新增市值約為36.72萬億元。如果存量20.99萬億元市值不變，則整個A股市場總市值將達57.71萬億元。
未來十年A股市場IPO的總融資額將達9.18萬億元與資本市場的“十二五”規劃發展目標基本符合。
2012年9月17日發布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》顯示，僅到“十二五”末期，直接融資比例將提高到15%以上（2011年該數據為8.81%），隱含直接融資規模的復合增長率將達到30%以上。據東興證券測算，謹慎預計2015年底社會融資規模總額達到22.44萬億元，以15%的比例計算，包括股權和債權在內的直接融資總額將達到3.37萬億元。
“10年后有多少上市公司難說，但上市公司為主體構成的資本市場的深度與廣度肯定會有一個飛躍的發展。”向威達稱。
“上市公司數量多少并不重要，重要的是質量。”中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求(微博)則對記者強調。
擺正的金字塔結構
以上的算法立足于當下，僅僅將上市定義為在場內市場交易，其實隨著場外市場的發育，“萬家”或許會是過于保守的數字。
“我估計張育軍是把新三板的掛牌公司算上去了。場內市場之外，加上新三板，包括以后地方省級、市級搞起來的四板、五板，10年后達到一萬家公司并不算多。”11月15日，一位地方證監局前任局長告訴記者。
該前任局長認為，多層次的資本市場是未來必然的趨勢。數量上看，目前中國資本市場的構造是一個倒金字塔，場外市場、創業板、中小板、主板，越往上數量越多。但成熟市場，如美國則是一個正的金字塔結構。
證監會研究中心主任祈斌此前曾如此描述過中美資本市場的差異性——中國資本市場是一個自上而下的發展過程，美國等發達國家的市場則是自下而上。中國市場是一個倒金字塔形，美國等則是金字塔形。納斯達克是3000多家，紐交所是2800多家，而美國場外市場大概3400多家。
“未來中國倒置的金字塔將會扶正，塔基將大量充實。”前述前任局長稱。
在西部證券代辦股份轉讓總部總經理程曉明看來，10年“萬家”的說法甚至還有些保守。
他認為，目前中國的上市公司肯定是太少了。以絕對數量看，參照臺灣2300萬人口有2000家上市公司，中國得有多少家？當然這個算法太籠統；以市場均衡看，現在說股市低迷僅是相對6000多點而言，但與公司價值相比并不低，一旦更市場化，上市公司數量必然大增。
“10年內，傳統的主板、中小板、創業板公司每年若增加約500家，場外市場增加約1000家都是可能的。我甚至認為，考慮場外市場的因素，10年內達到兩萬家都不是問題。而只有考慮進場外市場，這才是個完整的資本市場。”程曉明稱。
程曉明預測，以后上市公司的資源將不再稀缺，這是接下來游戲的前提。而資本市場將更重視投資回報，市場參與者到時候普遍預期的主要收益也將來自分紅。
