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2025年03月14日
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隨著歐債危機惡化削弱了中國面臨的外部需求，中國GDP同比增速在2012年第一季度回落至8.1%，預計在第二季度將繼續回落至7.5%上下。貨幣政策已經轉向，迄今為止央行已經降息兩次，并連續三次下調法定存款準備金率。盡管中央政府多次重申并未放松針對房地產的宏觀調控，但部分地方政府已經開始用打擦邊球的方式來考驗中央政府的決心。
一切看起來似乎都很熟悉，隨著外部環境的惡化與經濟增速的放緩，中國政府可能再次被迫放松房地產宏觀調控力度，房地產價格有望再度反彈。
那么，中國一線城市的房產價格為何越調越漲呢？筆者認為，以下四方面因素，從中長期方面影響了一線城市的房地產供求格局。這些因素的消長也會影響未來一線城市的房價走勢。
第一個因素是中國經濟的貨幣化程度，以及隨之產生的中國居民通貨膨脹預期。目前中國的M2與GDP之比超過180%。盡管中國GDP僅為美國的三分之一，但中國的M2比美國還高。雖說間接融資比重較高的中國M2與美國并不完全可比，但從中還是能窺見一斑。居高不下的貨幣化程度意味著，一旦管理不善，中國經濟可能出現嚴重的通貨膨脹。因此，中國居民就有很強的動力通過資產配置來降低通脹的影響。
然而遺憾的是，中國居民的投資渠道相當有限。由于中國政府依然實施較為嚴格的資本管制，中國居民不能直接投資于海外資產市場。過去幾年全球金融危機頻仍，再加上人民幣匯率升值，導致QDII投資收益率慘淡。銀行存款與購買國債均是固定收益率，不能規避通貨膨脹，而中國的企業債市場既不發達又缺乏深度。中國股票市場過去10年內上漲幅度幾乎為零，可謂“重新回到解放前”。在過去10年內唯一跑贏CPI的資產，也就只有房地產了。因此，在沒有看到房地產價格像日本、中國香港那樣崩盤之前，中國居民仍有很強的動力通過購買房產來規避中長期通脹風險。
第二個因素是分稅制的財政稅收格局。在現行的分稅制下，中央政府通過分稅獲得很大一部分財政收入，再通過轉移支付將資金分配給地方。由于不允許地方政府出現財政赤字，因此過去10年內，地方政府有很強的動力通過預算外收入來源來平衡整體財政預算，而最主要的預算外收入來源即為土地出讓金。數據顯示，土地出讓金收入平均占到地方政府資金來源的三分之一左右，再加上房地產相關稅費收入，這將會占到地方政府財政收入的40%~50%。房地產興，則地方政府富，反之亦然。難怪地方政府會不斷挑戰中央政府的政策底線。
因此，如果分稅制格局沒有變化，如果地方政府的財政支出格局沒有變化，如果地方政府不能獲得物業稅等新的融資來源，如果地方政府不能通過發債來實現跨期資金配置，那么地方政府就會通過壓縮土地供應來提高土地出讓金收入（因為土地缺乏需求彈性）。如果面粉的價格依然高居不下，面包的價格還能下降嗎？
第三個因素是老齡化背景下的城市化進程。不少人認為，人口老齡化最終會導致中國房地產市場供過于求，甚至可能導致其崩盤。但如果同時考慮老齡化與城市化，我們就不難發現，部分區域（如鄉鎮與三線城市）的房地產市場崩盤與部分區域（如一線城市與部分二線城市）的房地產價格上漲，完全可能并存。其實，目前中國大部分鄉鎮的房地產市場已經凋敝不堪了，而未來三線城市的年輕人完全可能賣掉從祖父輩、父輩手中繼承下來的數套房產，而到一二線城市購買一套昂貴的小居室。
第四個因素是中國養老體系的缺失。從國際比較來看，全球其他主要大國一個典型家庭的資產配置中，房產大致占30%，而中國房產占家庭總資產的比率高達50%。為什么中國家庭如此偏愛房產呢？筆者發現，在其他國家中，養老金收入大致占到家庭總資產的20%左右，而中國家庭總資產中的養老金收入低于5%。這意味著，中國家庭之所以偏愛房地產的原因在于，他們意識到目前的養老金體系難以依賴，從而不得不買房養老。其實在中國，“買房養醫”、“買房養學”的現象，又何嘗不多見？
以上分析意味著，只要中國經濟的貨幣化程度依然高居不下，而中國居民又不能投資于可以對抗通脹的資產；只要分稅制的財稅體制與地方政府的支出結構不變，而地方政府又沒有新的平衡預算的工具；只要老齡化背景下的城市化進程不變；只要中國的養老、醫療與教育體系依然令中國家庭惴惴不安，那么一線城市的房產價格就可能越調越漲，成為老百姓的錐心之痛。真可謂，漲，百姓苦；降，空間無。
