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2025年03月14日
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樓市下行動力與2008年一樣，來自開發商去存貨。Wind數據統計顯示，按照申萬一級行業分類的A股144家上市房企統計，截至今年三季報數據，存貨總量已經達到了1.22萬億，較去年同期的0.86萬億大幅上漲41.86%。2008年房地產行業去庫存過程是在連續5個季度內完成的，但在本輪調控下，房地產行業去庫存過程一直比較緩慢，雖然已經持續了8個季度，直到最近才有速度加快的跡象。
個中緣由是，大量資金從商業銀行“脫媒”，通過各式各樣的金融創新工具從表外和灰色金融渠道為樓市供血。開發商之所以能接受30%以上的借貸利息，在于手上有大量的資產儲備（土地）。他們堅信地方政府日子更難過，一旦貨幣再次松動，這些資產會以20%-30%幅度升值，從而消化掉利息成本的上漲。
但如果此次中央政府容忍經濟減速的決心比想象中要堅決，隨著時間的推移，失望的情緒會主導地產市場。中央政府推出了號稱有史以來最嚴厲的調控政策，是以限購和限貸為核心的。限購和限貸壓縮了地產商的資金流入，地產商將不得不降價銷售。
不過這種壓房企去存貨的套路，決定了房價的降幅以企業回籠資金的狀況而定，因而不具備持續的動量。因為中國的金融杠桿是建立在開發商和地方政府基礎上，而不是建立在家庭基礎上。所以中國樓價降價的壓力主要集中在新盤，是新盤引導二手房價下降，期間新盤和二手房價格倒掛現象非常普遍。
在西方國家，由于杠桿建立在家庭，一旦家庭投資者入不敷出，投資者就會立即被迫出賣資產。換句話說，如果投資者有其他資金來填補現金流缺口的話，他并不需要立即出賣資產，尤其是當他對未來資產價格上升還存在幻想的時候。而中國的家庭目前沒有明顯改善財務表的動能，家庭的低杠桿使得中國樓價的調整不太可能類似西方國家持續而快速。
要從根本上解決中國房價過高的問題，必須理清中國高房價形成的邏輯機制。近期有學者認為，房地產調控政策持續時間，取決于中央政府和地方政府之間的博弈結果。為此，政府應認真考慮取消18億畝耕地紅線，進行土地制度改革，建立土地供給的一級市場，讓市場來調節土地的供應。在樓價、地價高的時候讓更多的土地進入市場，來平抑樓價和地價。
因為中央政府管制土地供給，所以供不應求，所以樓價才會越調越漲，這個說法的確在中國流行。但我認為此言偏離了正確的邏輯。錯誤在于不懂中國貨幣供給機制——財政決定貨幣。
正因為擴張的財政支出，政府才產生很大的融資需求。這時一個機制被發現——住房貨幣化，于是土地資本化以后，政府成了唯一的地主。經濟被牽引到房地產支柱上，根本的動因還是財政。房地產繁榮某種程度上成了地方政府的融資機制，因為所謂地方政府的土地出讓收入最終還是來自于銀行（開發商拍地的貸款）。所以2003年以后，中國的貨幣擴張機制發生明顯變化，內生性變得極強。某種意義上講，中央銀行實際上已經控制不了貨幣供給了，中國央行每年制定的貨幣供應量和新增信貸的目標幾乎沒有實現過。
這一點可以從數據實證得到驗證。2003年之后中國實際投資增速（剔除固定資產投資價格指數）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現出高度的同步性，而與基礎貨幣（高能貨幣）沒有表現出同步性。
房地產是地方政府的融資機制，調控住宅供地量抬價格或保價格的情況是有的，但整體上供地是大幅增長的（每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府很聰明，知道用樓價來撬動整體地價估值水平，然后招商引資撬動銀根，支撐投資的擴張，這是邏輯主線。因為土地供給是中國投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金。
中央政府每年計劃供地指標多在400萬畝左右，而2006年以來每年實際獲批的供地都在600－700萬畝，2009年甚至高達860萬畝，這還不包括規模不菲的各地違規征地的量。
中國宏觀政策的核心其實是財政，不是貨幣，貨幣實際是從屬于財政的，因為中國貨幣創生的主體恰恰是政府經濟活動的擴張。恰恰是因為每年土地供給得不到有效控制，才導致信用泛濫，推升資產泡沫。從這個意義上講，解決中國樓市泡沫的根本之策在于財政改革和政府改革。目前之情勢，一旦房地產調控的博弈出現轉向，中國樓價的確存在快速反彈的動能。（中國社科院金融重點實驗室主任 劉煜輝）
